（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松，房昭强）
1公司介绍：以实力铸品质，洽洽打造坚果炒货金字招牌
发展历程：瓜子起家，三次创新奠定坚果炒货行业龙头地位
公司年成立于安徽，并于年在深交所上市，是一家专业从事坚果炒货类、焙烤类休闲类食品生产和销售的企业。二十年来，公司深耕坚果炒货领域，产品种类齐全、品质优良，已成功推出洽洽香瓜子、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果三大核心单品，并拥有洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味等明星产品。凭借全产业链布局和产品质量优势，洽洽品牌知名度和消费者认可度不断提升，目前已成为中国坚果炒货行业的领军品牌。
纵观洽洽的发展历程，大致可分为以下四个阶段：
-年，创业及品牌建设阶段：葵瓜子行业早期品牌众多，竞争激烈。洽洽另辟蹊径，率先开展工艺创新—变炒为煮，针对性解决了葵瓜子“吃多了会上火、嗑瓜子手会脏、食品安全难保障”三大问题，并进一步推出了全系列瓜子产品，成功打响了洽洽瓜子的金字招牌；-年，多元发展及壮大阶段：公司陆续推出了“喀吱脆”、“怪U味”等新品，并于年在深交所挂牌上市。随后公司跨界进军薯片、果冻等新领域，但成效较低，品类扩张失败；-年，改革升级阶段：在瓜子品类增长放缓，新品类扩张失败的背景下，年，创始人陈先保先生回归，出任总经理，开展BU制组织变革，确立“立足瓜子，发力坚果”的品牌策略，并于年推出新品小黄袋每日坚果；-年，战略升级阶段：公司发布“坚果+”战略，洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、早餐每日坚果燕麦片战略单品上市，打造第二增长曲线。
股权结构：创始人绝对控制权稳定，员工持股计划激励作用强
创始人陈先保先生经验丰富，占据绝对控制权。截止年Q2，公司第一大股东为合肥华泰集团股份有限公司，持股比例为41.71%。其法定代表人陈先保先生通过直接、间接持股持有合肥华泰集团股份有限公司82.7%的股份，占据绝对控制权。同时陈先保先生为洽洽食品股份有限公司董事长、也是洽洽的创始人。
持续推行激励机制，激发员工积极性。从年起，公司为健全公司长期、有效的激励约束机制，提高员工的凝聚力和公司竞争力，已经实施了6期员工持股计划，员工合计持股0.22亿股。年推进的第6期计划覆盖员工不超过人，受让股份合计约80.7万股，资金总额不超过万元。持续的员工持股计划将员工利益与公司利益紧密绑定，提高了员工积极性，从而促进公司长期、持续、健康发展。
经营概况：过去三年业绩加速释放，近期营收阶段性承压
年以来业绩明显改善，近期高基数背景下增速小幅下滑。年公司上市后，随着人均瓜子消费量接近天花板，洽洽主营葵瓜子业务增速进一步放缓，叠加原材料价格波动、公司新品推广困难等问题，公司-年营收从27.39亿元增长至36.03亿元，年复合增速为4.68%；归母净利润从2.13亿元增长至3.19亿元，年复合增速为6.96%。年公司战略调整，坚果类产品成功上市，带动公司营收重回两位数高增长。-年营收从41.97亿元增长至52.89亿元，年复合增速达12.26%，归母净利润年复合增速达36.35%，呈现出向上态势。
根据公司披露的年半年报数据来看，营收较去年同期增长3.79%，归母净利润较去年同期增长10.85%，主要系年上半年疫情导致的高基数影响，叠加今年疫情反复、社区团购等新线下渠道冲击导致的传统商超渠道销售量下滑。
主营产品：瓜子、坚果双轮驱动，口味、品类持续创新
瓜子奠定业务基本盘，坚果开启洽洽第二增长曲线。截止年6月末，公司葵瓜子、坚果营收分别占总营收的67.77%、19.37%。公司以瓜子起家，年就推出的牛皮红袋瓜子是洽洽的传统瓜子产品。此外，由于传统瓜子市场受到的冲击，公司精准把握消费升级的趋势，在强调工艺、原料的健康行之外，推出了多口味蓝袋系列、精品葵珍与皇葵系列等差异性产品，为消费者提供更多的选择。随着年小黄袋上市，年公司实施“产品聚焦”战略，开始重点打造坚果产品。目前公司拥有大单品小黄袋“每日坚果”，并推出了每日坚果燕麦片和益生菌每日坚果，打造了完善的每日坚果品类矩阵，形成了洽洽食品全面而系统的产品竞争力。
瓜子品类业绩稳健，坚果类增速亮眼。年以来，瓜子品类营收增速分别为12%、18%、13%，实现稳健增长。年受疫情影响，渠道库存增加，年二季度受高基数影响，瓜子营收小幅下滑，为4.61亿元。坚果产品近三年增速分别为%、64%、15%，增长态势较好，随着营销力度加大，渠道开拓，坚果品类有望维持高速增长。
2行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头大有可为
现状：休闲食品市场空间大，坚果炒货市场持续扩容
休闲食品市场规模接近万亿，未来有望保持个位数增长
年中国休闲食品行业市场规模已达到亿元，过去5年行业复合增速为6.6%。随着居民可支配收入的增长、产品创新迭代、消费场景日益丰富等因素，预计年中国休闲食品市场规模将达到亿元，未来5年行业年复合增长率有望达到7.3%。
据中商产业研究院，中国休闲食品市场规模从年的亿元增长至年亿元，年均复合增长率达到12.09%，且预测到年全年中国休闲食品市场规模将达亿元，整体呈现出上升发展态势。
坚果炒货类食品位列休闲食品规模第二。过去五年，坚果炒货市场零售额已从亿元提升至亿元，在整个休闲食品市场中占比18%，年复合增速达到8.2%，在所有子行业中仅次于调味品制品和休闲蔬菜制品，且增速高于行业平均增速。随着消费者对健康食品需求度的不断提升，预计未来5年坚果行业将延续强劲的发展势头，年复合增速有望进一步提高至8.96%，在年实现市场规模超两千亿，在休闲食品行业占比超五分之一。
细分品类不断升级，向多元化趋势发展。坚果炒货品类较多，根据原材料不同，大致分为树坚果、籽坚果两大类。籽坚果主要包括葵花子、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果主要包括巴旦木、腰果、榛子、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、核桃、巴西果等。根据CBNData消费大数据，目前混合坚果品类占到坚果行业的50%以上，瓜子品类市占率位列第二。销售增速上，纸皮核桃、核桃仁、花生、腰果等单品增速较快。整体看，行业品类丰富度大幅提升，带有低脂代餐等功能性的坚果增速高于行业平均。其中儿童/孕妇坚果销售规模占功能性坚果的75%。具有高蛋白含量的坚果棒、添加益生菌的坚果产品也受到消费者青睐。
竞争格局：市场集中度低，龙头企业市场份额提升存在空间
格局概况：我国坚果炒货市场集中度低。由于进入门槛较低，我国坚果炒货行业经营主体数量众多，行业集中度较低。这也导致行业整体工业化水平和经营规模均处于较低程度，呈现“小个体、大市场”的特征。截止年，坚果炒货行业已上市企业共7家，营收规模均在1亿元以上。以年坚果炒货市场规模亿元为基数计算，七家企业市占率约为9.57%。其中洽洽食品仅次于三只松鼠，在规模以上企业中位列第二。
瓜子市场：洽洽在包装瓜子领域独占鳌头。目前我国东北、西北和华东地区是葵花籽销售的主要市场，行业内主要企业有洽洽、真心、金鸽、正林和大好大等，其中洽洽凭借其强大的终端销售力量成为了华北市场中心城市的销售主力。根据中国食品工业协会的数据，瓜子产品分为包装市场和非包装市场，年洽洽食品在整体瓜子市场占有率仅有7.4%。在包装流通瓜子领域中，洽洽居于首位，其市场份额占据40%以上的比重。
坚果市场：品牌众多，整体较为分散，每日坚果品类洽洽市占率行业第二。由于坚果品类众多，仅以占比最大的混合坚果——每日坚果产品为例，根据前瞻研究院数据，年沃隆每日坚果产品市占率最高，达到30.8%，洽洽位列第二，占比15.4%。主要系沃隆于年就进入坚果市场，具备先发优势，而洽洽布局较晚，年才推出小黄袋。考虑到目前坚果品类发展时间较短，消费者心智未完全建立，未来行业竞争将进一步加剧。
客群定位：年轻消费者占据市场主体，70前消费人数日益攀升
随着收入快速增长，居民消费能力显著提升，消费升级趋势日益显著。消费者对零食要求也从“吃饱吃好”向“吃的健康”转变。根据CBNData消费数据，从消费人群来看，以90后、80后为主的年轻消费者是坚果消费主力军，同时70前消费人群增速迅猛，可见他们已经逐渐养成了购买坚果炒货的消费习惯。同时不同年龄人群的消费偏好差异推动了坚果品类的多元化。年轻的Z世代在意口感口味，更偏好即食板栗、夏威夷果、碧根果；中年人
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