（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、邓周贵）
1.洽洽食品：从多元到聚焦，瓜子龙头重回发展快车道
洽洽食品主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，公司凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领军品牌，产品远销国内外40多个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。
1.1.从多元到聚焦，瓜子龙头快速发展
洽洽食品成立于年，主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，在年上市。在产品战略上，公司主要经历了从瓜子向多元品类发展、再到聚焦瓜子坚果业务发展的历程；在渠道战略上，公司从区域品牌发展为全国知名品牌，并开始实施全球化战略。公司在不断发展壮大的同时，也通过战略调整使公司收入增长在近几年重回了快车道。
总体而言，公司发展历程可分为以下四个阶段：
~年，创业+品牌建设。公司成立于年，通过独特的工艺创新（变炒为煮）、品牌塑造（大规模广宣）以及渠道下沉，成为国内瓜子龙头，洽洽品牌也逐渐深入人心。年，在中国品牌研究院公布的“中国最具价值驰名商标”中，“洽洽”品牌以18.亿的价值荣登第88位；年，“洽洽”品牌喜获安徽经济年度“十大自主品牌奖”
~年，多元化发展壮大。公司从年开始，往多元化发展，相继推出“怪U味”、“喀吱脆”等新品。公司于年成功上市后，进一步扩充品类，相继切入薯条、果冻、牛肉酱等赛道，但是成效低于预期。
~年，管理机制改革+产品重新聚焦。产品上，公司在吸取过度扩品类的弊端经验后，由“1+N”战略转向“1+1”战略，在夯实瓜子主业的同时，推出蓝袋瓜子并进入坚果赛道，公司成功推出每日坚果。内部管理上，公司进行BU制组织变革，并于年、年推出股权激励。
年至今，全球化+打造第二增长曲线。公司从年开始实行全球战略，年洽洽泰国工厂正式投产，这是公司旗下全球“第一座”坚果海外工厂，作为踏出品牌全球化新征程的重要一步，也为洽洽食品布局全球加快了步伐。年洽洽还携手华与华升级品牌战略，发布超级口号：洽洽掌握关键保鲜技术，并积极打造坚果品类作为第二增长曲线。公司年小黄袋成功实现放量至8.5亿元，公司营收重回高增。年，洽洽品牌再次登榜“中国品牌价值强”，品牌价值达亿元。
加快产品创新升级，构建以“瓜子+坚果”为核心的产品矩阵。公司聚焦瓜子和坚果两大品类，并对产品不断进行升级迭代。在公司传统优势主业——瓜子品类上，公司在经典红袋系列基础上，开发出蓝袋及绿袋系列，在产品口味、包装等方面实现不断的创新升级。同时推出高端瓜子品牌“葵珍”，进一步丰富瓜子产品矩阵布局；在第二增长曲线——坚果品类上，公司以小黄袋每日坚果为基础，推出新品益生菌每日坚果和坚果燕麦片，持续推动“坚果+”的产品矩阵的丰富；在其他品类上，公司也积极拓展在其他休闲食品产品上的布局，并成功打造出喀吱脆、怪U味、山药脆片等热销产品。
在收入端，瓜子稳健增长，坚果快速放量，其他品类收入占比不断缩小。公司聚焦瓜子和坚果两大品类，瓜子业务是公司最主要的收入来源，其中最主要的葵花子业务年实现收入37.25亿元，在总营收中占比达到70.43%。-年公司瓜子业务收入的年复合增速为8.43%，主要系升级传统红袋瓜子产品及推出蓝袋系列新产品所致；公司坚果业务聚焦每日坚果，随着公司拓展坚果业务，公司坚果业务收入快速放量，-年复合增速高达.95%，在总营收中占比由年的0.63%快速提升至年的17.96%，坚果已成为公司第二大品类；公司其他业务包括薯片、西瓜子类、豆类、调味品类、花生类、派类、南瓜子类、原料贸易类等，单项收入占比较小。在公司实行聚焦瓜子和坚果两大品类的战略后，其他业务占比不断减小，年其他业务收入占比为11.61%。
1.2.家族企业，股权集中结构稳定
公司为家族式企业，股权相对集中，股权结构稳定。公司控股股东为合肥华泰集团股份有限公司，持有公司41.71%的股份，其实控人陈先保也是公司的实控人；第二大股东为万和投资有限公司，持有公司3.39%的股份，继承了洽洽食品发起人之一亚洲华海贸易有限公司原本持有的公司部分股份。两大股东合计持有公司45.10%的股份，股权较集中，股权结构稳定，叠加创始人管理，保证了公司经营理念的连贯性和稳定性，利于提高转型期执行力和减少改革阻力。
1.3.管理层经验丰富，员工持股激励充分
公司创始人勇于创新、经验丰富，高管具有多年行业内部管理经验，对公司发展战略把握精准。公司董事长陈先保先生依靠棒冰起家，凭借在休闲零食行业多年的经验和人脉积淀，在瓜子的工艺、配方、营销、渠道等方面尝试创新，带来炒货行业的革命。年，陈先保开始兼任公司总经理，洽洽聚焦主业，实现更加迅猛的发展。同时，公司关键管理人员均具备行业专业背景和多年的从业经验，对行业的发展水平和发展趋势有着深刻的认识。公司的管理团队能够基于公司的实际情况、行业发展水平和市场需求制定符合公司长远发展的战略规划，能够对公司的研发、生产、营销和投融资等经营管理问题进行合理决策并有效实施。
员工持股计划持续推进，为公司发展注入长期动力。公司自上市以来持续推进员工持股，目前共计实施了六期员工持股计划，其中第六期员工持股计划正在推进中，涉及对象包括公司董事、监事及高级管理人员共9人，经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨干员工不超过人。此外，公司拟于年至年的五年内，每年设立一批员工持股计划，共计五批，每批员工持股计划各自独立存续。公司优秀的管理团队为公司保持竞争优势和可持续发展提供了根本保证，公司将员工持股计划视为中长期的奖励政策，让更多的管理人员和核心技术人员跟随企业成长和发展，具有很强的团队凝聚力和激励效果，有望为公司长远发展持续注入动力。
1.4.盈利能力领先，年重回发展快车道
业绩稳健增长，年重回发展快车道。年公司实现营业收入52.89亿元，同比增长9.35%；实现归母净利润8.05亿元，同比增长30.73%。-年洽洽不断进行跨品类的尝试，但始终没能打开新细分市场的突破口，历经-年间转型改革，公司管理机制得到优化，业务端重新聚焦瓜子和坚果。从年开始，公司重回发展快车道，-年公司营业收入、归母净利润的年复合增速分别达到13.66%、36.12%。
净利率高于同业可比公司，盈利能力突出。年公司毛利率为31.89%，同比减少1.37个百分点。公司于年1月1日执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至“营业成本”列报。若调整至去年同期口径下，公司综合毛利率为34.43%，同比增长1.37个百分点。年公司净利率达到15.22%，处于历史最高水平。年以来，公司净利率均在10%以上，优于同业可比公司。
期间费用率低于同业可比公司，费用控制能力强。年以来公司期间费用率均低于20%，显著低于同业可比公司。年，因疫情期间部分市场活动未开展及会计政策变更，销售费用率显著下滑4.00个百分点（去年同期口径下，公司年销售费用率同比下滑1.50个百分点），公司期间费用率同比下滑4.64个百分点至14.57%。
2.休闲食品五年看万亿，坚果炒货发展空间大
2.1.休闲食品：规模五年看万亿，坚果炒货量大增速快
我国休闲食品市场蓬勃发展，年市场规模有望达万亿。伴随着我国经济发展以及人均可支配收入的提高，百姓对休闲食品的需求不断提高，休闲食品消费场景日益丰富，同时创新产品不断涌现，这带来了我国休闲食品行业近年来的蓬勃发展。FrostSullivan数据显示，按零售额计算，年我国休闲食品行业规模达亿元，年至年复合增长率为6.6%，预计年至年复合增长率将达到7.3%。按零售额计算，年中国休闲食品行业的市场规模预计将达到亿元。
我国休闲食品中，坚果炒货量大且增速快。年，在我国休闲食品市场中，种子及坚果炒货零售额口径的市场规模约亿元，约占18%，是占比第二高的品类。坚果炒货作为休闲食品中的新兴品类，仍处于蓬勃发展中，-年市场规模CAGR达8.2%；据FrostSullivan预测，预计未来5年复合增速达9%，至年零售总规模达亿元。
2.2.坚果炒货：顺应健康需求，行业增长空间大
从健康角度，我国人均坚果摄入量仍不足。《中国居民膳食指南()》建议，成年人每周坚果推荐摄入量为50~70克，相当于每天摄入10克左右。而中国疾控中心营养与健康所《坚果与健康关系的科学证据》研究显示，当下我国成人坚果平均摄入量仅为7g/天，与居民膳食指南建议仍有较大的差距。
消费结构不均衡，树坚果未来空间大。坚果主要可以分为树坚果和籽坚果两类。树坚果主要包括杏仁、碧根果、腰果、核桃、夏威夷果、榛子等；籽坚果主要包括花生、葵花籽等瓜子、蚕豆、青豆等。不同的坚果含有不一样的营养元素，但我国居民坚果消费存在结构不均衡的问题。目前我国居民的坚果消费结构以籽坚果为主，根据智研咨询数据，其在坚果摄入量中占比超过50%。相反，在树坚果品类上，中国消费量较少，根据中国食品工业协会的数据，中国每人每年消费的杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果、核桃总量占美/日/全球的14%/67%/71%，未来坚果、尤其是树坚果有很大的发展空间。
2.3.坚果炒货：线上发展迅速，混合坚果走俏
从消费群体来看，坚果炒货消费年轻化趋势明显。根据MobTech数据，我国坚果消费者中，18-34岁的年轻族群占比达66%，其中25-34岁占45%。消费群体年轻化，带来坚果炒货行业发展朝贴合年轻人需求方向发展，主要体现在渠道变化和产品变化上。
乘商超加速线上业务之东风，在销售渠道方面，坚果炒货线上渠道发展迅速。尽管传统商超近年来流量有所下滑，但线上端有极大爆发，通过“到家+到店”业务实现线上化转型，尤其是经过新冠疫情，超市线上化进程再次提速。
以永辉超市为例，年永辉线上销售额（含到家与其他收入）实现百亿规模，同比增长%，21Q1线上销售额达36.7亿元，同比增长75.6%，保持高增态势。高鑫零售21Q1一小时达的店日均单量已达近1单，同比增速超过40%。
坚果炒货天然具备线上销售的优势，可以借助商超线上转型和线上电商渠道提升销量。一方面，产品保质期较长，无需冷链低温运输，适合线上销售这种远距离配送方式；另一方面，产品单价低、消费频次高、品类众多，适合线上推广以及进行混搭销售。
因此，伴随消费年轻化，线上也越来越成为坚果炒货的重要销售渠道，我国坚果线上零售额占比已经增长超过12.5%，年淘系坚果炒货行业成交规模是年的10倍。根据淘数据，就细分品类来看，混合坚果和瓜子品类增速稳定排在前三，年8月混合坚果/瓜子销量同比增速为34.36%/11.87%，销售额同比增速为54.27%/20.00%。
在产品结构方面，产品多样化趋势明显，混合坚果受欢迎。年轻人的生活及工作节奏较快，但同时由于压力较大，年轻一代也越来越重视健康养生。针对这一痛点，坚果炒货行业也创新出更多便携化、一人食、满足多样化需求的产品，突出体现在坚果炒货在口味、包装、功能上越来越多元。与此同时，主打能同时满足多种营养需求的混合坚果成为最受欢迎的一个品类，CBNData数据显示，作为坚果市场的主力品类，MAT1天猫上混合坚果的销售额占到了整体坚果市场的一半以上。而其中，“每日坚果”成为热门产品，其通过一小包定量装的混合坚果产品，给消费者塑造了每日一包即可满足一天坚果需求的消费认知，直击了年轻一代对便携和养生的双重需求。天猫“每日坚果”消费人群在天猫坚果人群渗透率由MAT年的17%快速提高至MAT年的47%。
2.4.坚果炒货：格局较分散，集中度有待提高
我国坚果炒货工业化较晚。我国坚果炒货行业直到上世纪90年代，才开始了工业化生产。在继承悠久传统的基础上，通过技术和工业创新发展，整个行业的机械化、规模化、自动化水平不断提升，已经实现从传统手工业到现代食品加工业的转变。
坚果炒货行业属于完全竞争市场，行业格局较为分散。从市场竞争角度，我国坚果炒货行业属于完全竞争市场，形成了若干全国性品牌和区域品牌主导市场的销售局面。目前我国坚果炒货龙头主要包括洽洽食品、三只松鼠、良品铺子等，年行业CR5仅有17%，其中只有洽洽食品采取大单品路线，产品聚焦在以瓜子和坚果为主的坚果炒货行业，其他四家均为全品类路线，产品涉及坚果炒货、肉类零食、烘焙、果干等多个品类。
测算年洽洽食品、三只松鼠零售市场份额分别为6.6%/5.6%。根据坚果炒货行业年零售规模亿元，和15-20年CAGR8.2%，倒算年规模约亿元。根据洽洽食品、三只松鼠年市占率6%/5%，计算年终端零售额分别为72.8/60.7亿元。计算得洽洽食品、三只松鼠-年坚果收入CAGR分别为13.2%/14.5%，假设渠道加价率不变，则年终端零售额分别增长至93.3/79.6亿元。根据年亿行业零售规模，测算洽洽食品、三只松鼠市占率分别为6.6%/5.6%，较年分别+0.6/+0.6pct。
未来市场份额有望继续向优势品牌集中，坚果炒货龙头未来发展空间大。在消费升级和食品安全意识增强的背景下，消费者对优质品牌产品的消费意识普遍增强，尤其是强调健康养生属性的坚果炒货，消费者会对其食品安全及食材品质提出更高的要求。未来伴随坚果炒货行业不断发展壮大，龙头对上游原材料的溯源把控、以及对下游销售渠道的话语权会越来越强，其规模优势也会愈加明显，因此我们认为，未来坚果行业的市场份额有望继续向优势品牌集中，龙头未来发展空间大。
3.瓜子基本盘夯实，产品升级+渠道拓展空间足
3.1.测算洽洽瓜子市占率18%，将持续受益于包装化趋势
公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚。在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达41%，远远超过其他竞争对手。从销售区域来看，公司已成为全国性瓜子品牌，年南方区/东方区/北方区在营收中占比分别为35.32%/25.66%18.85%。公司年葵花子类业务营收37.25亿元，同比增长12.80%，营收占比达70.43%，H1葵花子类业务营收16.13亿元，营收占比67.77%。截至年12月31日，公司有0多个经销商，其中国内有多个经销商客户、国外有近个经销商客户，营销系统遍布海内外。除此以外，公司的产品已出口到泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、美国、加拿大等国家和地区，年海外收入占比达8.90%。而同业竞争对手中，其他品牌的生产销售存在较强的地域性，例如大好大主要集中在江浙区域，金鸽主要集中在陕西及周围。公司在瓜子领域中的品牌力、渠道力都远远领先，核心壁垒深厚。
我国包装类瓜子市场空间约亿元。由于公司年葵花子业务收入占70%，西瓜子和南瓜子收入合计仅占3%，且瓜子中仅披露了葵花子产量，因此以葵花子近似作为公司瓜子整体业务来测算。公司生产实行以销定产，我们假设公司年葵花子销量即为产量15.3万吨。通过渠道跟踪发现，公司的瓜子终端零售价维持在9.9元/g，即终端销售吨价约3.21万元/吨，结合销量15.3万吨，终端口径下公司年瓜子销售规模达49亿元。根据洽洽食品在包装流通瓜子领域市场份额占比为41%，测算包装类瓜子市场规模（终端口径）约亿元。
我国包装瓜子渗透率约44%，还有较大提升空间。根据公司公开发行可转换公司债券募集说明书的数据，近年来我国食用葵花籽产量总体保持稳定，-年产量维持在90-万吨。假设我国食用葵花籽产销平衡，年总销量为万吨，同时以洽洽瓜子销售单价代替行业平均，推算包装瓜子销量为37.2万吨，则散装瓜子销量约62.8万吨。散装吨价方面，以上海市为例，通过走访散装瓜子炒货市场，预计均价在6元/g，折合吨价约2.4万元。因此预计散装瓜子市场规模达亿元，我国瓜子市场总体规模约亿元（散装+包装），包装瓜子渗透率约44%，伴随消费者食品安全意识的提高及消费升级需要，瓜子行业包装化趋势明显，我国包装瓜子渗透率还有较大的提升空间。
洽洽作为瓜子龙头，瓜子业务预计将受益于包装瓜子渗透率提高而得到稳健发展。我国食用葵花籽产量总体保持稳定，我们预计未来中国瓜子市场呈现“量稳价增”的态势，预计-年市场规模的年复合增速将维持在3%左右的低个位数水平，年市场规模有望达到亿元。在悲观/中性/乐观的情景下，分别假设年包装瓜子渗透率将达到50%/55%/60%，则中性假设下年包装瓜子市场规模达到亿元。-年复合增速为7%。即使假设年洽洽食品在包装瓜子市占率仍为41%、没有提高，则由于包装瓜子渗透率提高，带来洽洽食品在整个瓜子市场的市占率由年的18%提高至年的23%。
3.2.产品升级+渠道拓展，瓜子业务空间仍广
产品升级：蓝袋产品矩阵不断丰富、绿袋随红袋后全面升级，带来瓜子产品结构不断优化。公司通过对瓜子产品的不断创新和升级，构建了包括以红袋、绿袋为主的低端经典系列、以蓝袋为主的中端系列、以葵珍为代表的高端系列在内包含多价位、多口味、多包装的瓜子产品矩阵，为瓜子业务的收入和利润增长提供了内生动力。公司在年推出高价位、多口味的蓝袋瓜子，该系列目前已经相继推出了焦糖瓜子、山核桃瓜子、蜂蜜黄油瓜子、藤椒瓜子、芝士瓜子、海盐瓜子等众多产品，风味化持续突破，产品矩阵不断丰富。
年新品藤椒瓜子在部分市场聚焦推广，单品类全年实现销售额含税近1亿元；21H1公司与元气森林合作推出新品季节限定款“樱花白桃味瓜子”，深受年轻消费者喜爱；海盐口味蓝袋系列瓜子，也持续在部分市场聚焦推广，年蓝袋系列瓜子实现含税销售额突破10亿元，-年复合增速约24%，远超葵花子业务的年复合增速14%。
同时，公司对传统经典款瓜子也在持续升级，年公司对红袋瓜子系列进行了原料、生产工艺、外包装进行了优化升级，年下半年开始对绿袋做了包括包装、原料和配方在内的全面升级，让传统产品也焕发了新的生命力，20H1绿袋原香瓜子实现同比30%左右的增长。
公司在瓜子产品的不断升级，带来产品结构的不断优化，也促进瓜子业务整体收入及利润水平向好。以蓝袋为例，从终端零售价来看，蓝袋瓜子均价5.53元/g，远高于传统的红袋瓜子3.21元/g。从毛利率来看，蓝袋瓜子毛利率也略高于红袋。在公司瓜子产品不断升级的情况下，葵花子的销售单价逐年上升，考虑到葵花子销售单价/原材料平均成本仅在年有所下降，同时公司年以来仅在年对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格的提高，因此可以推断公司年以来葵花子销售单价逐渐上升主要驱动因素是产品结构优化。同时公司整体毛利率也在年以后整体处于向上趋势，年-年已提高至35%左右，年有所下降料主要由于“运费”调整至“营业成本”影响。
渠道拓展：下沉市场仍可挖掘。除了瓜子新品还有较大的渠道拓展空间，经典红袋等瓜子产品，通过弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，弘扬中国传统味道并及时本地化赋能海外市场发展，实现销售额稳健增长，和年销售额均实现10%以上增长。目前公司掌握约40万个终端，红袋瓜子在一二线等高线城市的渗透率达到60~70%，而在低线城市渗透率仅为30%左右，下沉市场仍大有可为。在渠道拓展策略上，公司通过“百万终端战略”提高终端覆盖度，并加大电商、新零售等新渠道的开发，进行全渠道发展。
海外市场潜力十足。公司持续拓展海外市场，年依托泰国工厂实现泰国市场的持续精耕发展，日本市场突破，印尼、越南对原有渠道进行深耕，美、韩等国新渠道以及空白市场开拓，全年海外实现收入4.71亿元，同比高增46.39%，-年复合增速达28%。海外市场已成为公司新的增长点，洽洽作为国潮品牌，有望不断扩大海外市场的瓜子占有率，提升销售渗透率，提高在全球的瓜子市场份额，获得更广阔的发展空间。
4.聚焦每日坚果，“坚果+”第二曲线成长佳
4.1.聚焦每日坚果，坚果业务持续高增
聚焦每日坚果，以小黄袋为基石丰富产品矩阵。公司在年推出小黄袋每日坚果，并进一步聚焦以每日坚果为主的坚果业务，推出每日坚果礼盒提升门店客单价，丰富产品属性，未来将补齐高档礼盒，贡献更多收入增量。年，公司推出新品小蓝袋益生菌每日坚果，面向宝妈、学生等人群；推出每日坚果燕麦片，主打代餐概念，进一步扩充了“坚果+”的产品矩阵，不断丰富消费场景和消费群体。
坚果业务持续高成长，规模效应带动毛利率提升。依托公司坚果炒货领域的品牌力和进口原料以及洽洽“质造”的品质保障，并借助公司深耕线下渠道多年构筑的强大渠道优势，公司坚果业务实现快速增长，年收入达9.50亿元，同比增长15.14%，营收占比达17.96%，-年复合增速高达72.26%，H1坚果业务营收4.61亿元，营收占比19.37%，坚果已成为公司第二大品类。年小黄袋每日坚果在上半年受到影响后，下半年销售额呈现逐步回升态势，全年保持良好增长，带动坚果业务在年实现15.14%的增长。同时伴随坚果品类逐步放量，公司自主生产带来的规模优势不断显现，坚果业务毛利率在年以后呈现不断上升的态势，年达28.29%。
看未来，坚果业务团购渠道持续放量，同时有望通过“店中店”、坚果营销车等新形式加大渠道渗透、提高品牌势能。一方面，年公司成立团购事业部，企业团购销量较、年增长较多，据渠道跟踪，广东某经销商小黄袋销售中团购占60%以上。基于洽洽品牌认知度，企业团购有望持续放量；企业团购单量大、现金回流速度快，对于经销商而言利润丰厚。另一方面，公司积极尝试新的渠道形式，目前重点推进“店中店”项目，通过在重点城市较好的终端及标杆终端当中铺陈品牌和颜色鲜明的店中店，加大品牌宣传，进一步占领消费者心智。
一般来看，相比于普通陈列在柜台，店中店将带来20%~30%的收入增长。目前公司店中店有多家，今年预计增加-家，店中店布局速度进一步加快。除了店中店，公司还有望做一些渠道新的尝试，比如坚果营销车、终端自动贩卖机、定制/团购、特通渠道等，进一步加大坚果业务的渠道渗透，后期也会持续扩大销售城市。除此以外，公司把坚果定位为日常营养必需品，和牛奶、酸奶等营养性品类做联名促销，放到相同区域进行陈列，加大消费者的品牌认知度。
4.2.差异化定位“新鲜”，由高标准的自主制造保驾护航
“掌握关键保鲜技术”，洽洽每日坚果差异化定位“新鲜”。公司的每日坚果在产品包装和营销上重点突出“掌握关键保鲜技术”。在产品定位上，公司将每日坚果产品定位“新鲜”，并在年将每日坚果的定位扩展到日常营养必需品，打造国民健康食材。与沃隆、三只松鼠、百草味、良品铺子等主要竞争对手相比，公司差异化精准定位，用“新鲜”定义每日坚果产品的“品质”，将公司的优势具象化，直击消费者对坚果最为
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